Parte 4: Valoración de un “start up” y captación de los fondos propios
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Parte 4: Valoración de un “start up” y captación de los fondos propios
Lo bueno de hablar con un inversor de capital riesgo es que te pone los pies en la tierra. No porque sea negativo, sino porque hace que te des cuenta de lo que realmente hará falta para triunfar. Eugene Kleiner Inversor en capital riesgo
Valoración de un “Start-up” y captación de los fondos propios
Un Plan de Negocio cuantifica los recursos financieros que precisará la empresa. ¿Cómo podemos acceder a estos recursos? Pronto nos daremos cuenta de que la deuda, como los préstamos bancarios o las hipotecas, tiene pocas posibilidades de estar disponible para las nuevas empresas. Con frecuencia, la única opción práctica es la participación de un inversor en los fondos propios de la compañía. Como esto representa una inversión de alto riesgo durante una serie de años para los inversores, necesitarán tanto una cierta tasa de retorno como una cierta participación en la compañía. Deberemos por tanto negociar con los inversores. En base a una valoración de la compañía. Puesto que esta relación perdurará probablemente varios años, en el transcurso de las negociaciones es fundamental crear una base de confianza para la cooperación.
En este capítulo se muestra:
- Las diferencias que pueden existir entre los inversores y los equipos directivos del start-up
- Cómo llegar a un trato
- Cómo valorar la empresa como preámbulo a la negociación
- A qué prestar especial atención en las negociaciones
- Cómo conseguir más capital
Intereses divergentes
Cuando hayamos preparado un Plan de Negocio para la empresa, tendremos que conseguir un inversor. Deberemos identificar inversores apropiados, despertar su interés y negociar con ellos. Nadie va a poner fondos a nuestra disposición de manera gratuita. Lo único que tiene que ofrecer el equipo directivo a cambio del dinero en efectivo del inversor son promesas, lo que, generalmente, no supone una posición muy ventajosa para negociar. Sin embargo, normalmente podemos esperar un trato justo, porque a los inversores les interesa comprobar que el equipo en conjunto tiene éxito.
Los intereses del equipo directivo
Si nos conformamos con una pequeña empresa, probablemente nos aconsejarán que hagamos uso de fondos familiares, préstamos de amigos y préstamos bancarios personales. De este modo, conservaremos la participación mayoritaria en la empresa, pero limitaremos considerablemente la capacidad de crecimiento. Deberíamos comprobar si podemos conseguir el “dinero fácil” en otro sitio, como, por ejemplo, en fondos de desarrollo estatales. Las empresas de reciente creación (start-ups) a veces pueden recurrir a lo que se conoce como “business angels”, esto es, inversores privados y empresarios retirados que normalmente invierten cantidades inferiores en comparación con los inversores de capital riesgo, pero que no son tan exigentes en lo que respecta a los requisitos de información. También pueden valerse de su experiencia para prestar ayuda en cuestiones no estrictamente financieras.
Sin embargo, si queremos crecer con rapidez, generalmente necesitaremos la ayuda de inversores de capital riesgo, o de tipos de inversores similares. Primero, pensemos si realmente necesitamos tanto capital como creemos. Un inversor en capital riesgo querrá una participación similar de la compañía (puede que no seamos capaces de conservar la participación mayoritaria). No obstante, los inversores generalmente no están interesados en dirigir la compañía, siempre y cuando cumplamos nuestros objetivos.
Hay que tener presente que las negociaciones no sólo giran en torno al dinero. Es importante que un inversor esté preparado para prestar apoyo activo al equipo de gestión – y que pueda hacerlo geográficamente- además de proporcionarnos los conocimientos necesarios (p.ej. conocimientos legales o de marketing) y contactos. Este elemento, tiene especial relevancia en una época en la que el equipo de gestión se ve obligado a confiar en la experiencia y el apoyo externos. A la larga, esto y una buena química entre el equipo de gestión y el inversor, serán mucho más importantes para el éxito de la empresa que la magnitud de la inversión.
Consideremos estas cuestiones:
- ¿En qué medida estamos dispuestos a ceder la propiedad de nuestra compañía?
- ¿Qué otro apoyo no financiero buscamos en el inversor?
Los intereses del inversor
Los inversores necesitan una tasa de retorno acorde con el riesgo que se corre. Sin embargo, existen diferencias importantes entre los inversores, por lo general en lo que respecta a los siguientes asuntos:
- Tipo y alcance del riesgo aceptable
- Magnitud de la inversión
- Alcance y contenido de los derechos y requisitos acordados adicionalmente, en especial en lo que concierne a las posibilidades de ejercer influencia
- Horizonte de tiempo para obtener el retorno exigido
Además de los intereses financieros, muchos inversores, como los grupos industriales, tienen otros motivos para participar, por ejemplo intereses estratégicos. Así, ésta puede ser una forma de que un grupo industrial mantenga abierta “una ventana a la tecnología”, esto es, una ventana a nuevas tecnologías y mercados, pero también hacia posibles competidores.
El camino hacia el trato
Si el Plan de Negocio ha despertado el interés de un inversor por nuestra empresa y nuestro equipo, el siguiente paso debe ser entablar las negociaciones e intercambio de opiniones iniciales. El inversor confirmará su intención de embarcarse en negociaciones serias mediante una Carta de Intenciones (Cuadro 1).
Tras una consideración inicial, se acuerda un contrato preliminar, conocido como Hoja de Condiciones. Ésta establece los aspectos financieros del trato, como la magnitud y forma de la inversión y la participación resultante del inversor en la empresa. También regula otros aspectos importantes como:
- Derechos de supervisión, información y toma de decisiones
- Posibles limitaciones en la responsabilidad de las partes contratantes, declaración de confidencialidad
- Tipo y alcance del apoyo de gestión
- Acuerdos para cualquier reparto de beneficios, planes de opciones de compra, poderes de cesión y aumentos en el capital
- Duración del compromiso del inversor, derechos de cesión y venta
- Procedimiento para conseguir Financiamiento adicional
Antes de decidir acerca de un compromiso, el inversor examinará de nuevo el Plan de Negocio detalladamente. Esto se conoce como revisión de Due Diligence. Cuando todos los órganos responsables de la parte del inversor han aprobado el contrato preliminar, cuando las negociaciones han aclarado las cuestiones por decidir, y una vez que el equipo ha cumplido las condiciones previas estipuladas en la Hoja de Condiciones, la fase de Financiamiento avanza hacia el siguiente paso, esto es, el cierre, con la firma del contrato de compromiso de los accionistas. La confianza y la seguridad mutuas son dos de los elementos más importantes de todo el proceso, puesto que el trato es el principio de una cooperación intensa durante una serie de años.
Ejemplo de Hoja de Condiciones (Contrato Preliminar) entre Entidad de Capital Riesgo y empresa Start-Up
A continuación se presentan los elementos principales implicados en una participación de “Entidad de Capital Riesgo”- de ahora en adelante llamado ECR- en una compañía Start-up -a partir de ahora, CSU. El acuerdo final depende del cumplimiento de las condiciones estipuladas en este contrato preliminar. Dicho documento se basa en la información contenida en el Plan de Negocio ... 1999, y en otros documentos incluidos en el apéndice.
Empresa
La forma legal de CSU será... El domicilio social de la compañía será... La jurisdicción aplicable será ...
Colocación y Financiamiento suplementario
ECR pondrá a la disposición CSU fondos por un valor de... Esto representa ... acciones con un valor de... por acción.
Los fundadores también realizarán una inversión de... Se aplicarán las mismas condicionespara esta inversión que para la de ECR. En futuras rondas de Financiamiento ....
- Definición del proceso de toma de decisiones
- Determinación o reasignación /ajuste de acciones
Acciones en la empresa
En el supuesto de que tanto los fundadores como el inversor realicen inversiones, independientemente de la forma legal elegida, las acciones en la compañía quedarán de la siguiente forma:
Fundadores: ... %
Inversor: ... %
Dirección General
El Sr./Sra... es nombrado/a director/a general de la compañía
Equipo Directivo
Los fundadores de CSU son...
Organo Supervisor:
Hasta que se establezcan otras estipulaciones, el órgano supervisor de la compañía estará formado por ... miembros. ERC tiene derecho a nombrar... miembros, y CSU designará... miembros. Otras... personas pertenecerán al órgano en calidad de expertos independientes, que serán nombrados conjuntamente por ERC y CSU.
Acuerdo de derechos del inversor:
Al cierre, los socios establecerán el acuerdo de derechos del inversor, que incluirá las siguientes cuestiones:
- Distribución de los derechos de voto en la junta general ordinaria y las estipulaciones referentes al derecho de veto
- El derecho de los socios a la primera opción de compra
- Estipulaciones referentes a la venta conjunta
- Estipulaciones referentes a la revocación de acciones en la empresa
- Acuerdos contractuales y aplicabilidad del contrato
Poderes de enajenación
Para todas las cesiones, transferencias y ventas en la empresa, se aplicará el siguiente proceso de toma de decisiones consensuado...
Derecho de primera opción de compra
Si un socio deseara ceder acciones, primero ofrecerá las acciones que quiere ceder a los demás socios. Si los otros socios aceptan esta oferta sólo en parte, o si no la aceptan, el procedimiento será ...
Estipulación de venta conjunta:
Si existiera un interés de terceras partes por comprar acciones, el procedimiento se definirá de acuerdo con los siguientes puntos:
- Estipulaciones para el proceso de toma de decisiones
- Duración de las estipulaciones
Estipulaciones referentes a patentes y otros acuerdos de protección:
Respecto a las patentes y a otros inventos realizados en el curso de las tareas desempeñadas para la compañía o en su área de la actividad y de los acuerdos protectores resultantes de la compañía, se llega a acuerdo sobre lo siguiente:
- Derechos y obligaciones referentes al suministro de información
- Derechos de propiedad en las patentes y acuerdos
Declaración de confidencialidad:
Los fundadores, el inversor, todos los miembros del órgano supervisor y... mantendrán confidencialidad y firmarán una declaración de confidencialidad apropiada a este respecto.
Acuerdos particulares
Se han alcanzado acuerdos mutuos respecto a las siguientes cuestiones:
- Sanciones por infracción de acuerdos alcanzados
- Negociaciones con terceros
- Exclusividad, donde sea pertinente
- ...
Cierre
El cierre de esta transacción (a partir de ahora “cierre”), en el que estarán de acuerdo ambas partes, se alcanzará como fecha tope el ...
Los siguientes aspectos se considerarán condiciones previas al cierre:
- Disponibilidad y precisión de la documentación e información
- Proceso de aprobación antes de la firma del contrato
- Resolución de acuerdos parciales (p.ej.patentes)
- ...
Costes
En caso de cierre,... soportará todos los costes legales y demás gastos relacionados con la rescisión del contrato.
Valorar la Empresa
Con su experiencia en valoraciones de compañía, los inversores de capital riesgo pueden hacerse una idea rápida de lo que vale una compañía, y qué participación buscarán en ella. Por tanto, los inversores de capital riesgo entran en las negociaciones con ideas muy claras. Lo más probable es que nuestro equipo no disponga de esta experiencia. Así que tendremos que llegar a nuestra propia idea de lo que vale la empresa, y considerar la envergadura de la participación del inversor, y qué forma debería adoptar. Para ello, tendremos que realizar nuestros propios cálculos.
Procedimiento de los inversores de capital riesgo
Al valorar un start-up, los inversores de capital riesgo normalmente aplican los siguientes criterios:
- ¿Tiene experiencia el equipo directivo, es competente y está preparado para ejecutar la planificación y correr riesgos personales?
- ¿Resuta el mercado atractivo y tiene capacidad de expansión? ¿Proporciona el producto una plataforma para desarrollo posterior?
- ¿Existe una ventaja competitiva sostenida, capaz de ofrecer un desarrollo posterior?
- ¿Son convincentes la estrategia y la planificación de operaciones?
- ¿Hasta dónde ha progresado ya la ejecución, y cuáles son los resultados iniciales?
- ¿Es realista la tasa de retorno prevista y es posible una venta posterior?
El inversor de capital riesgo examinará estos criterios detalladamente, y decidirá hasta dónde cumple la empresa cada uno de ellos. El valor de la empresa se decidirá generalmente con un alto grado de pragmatismo, basándose en valores empíricos así como en la situación competitiva actual del inversor. Estos valores pueden variar enormemente, dependiendo del sector y de la fase de su existencia en que se encuentre el start-up. Los cuadros 2 y 3 que siguen muestran algunas cifras a modo de ejemplo para start-ups en los ámbitos de la Tecnología de la Información (TI) y de la Biotecnología. Debemos tener en cuenta que estos valores se refieren a empresas con éxito y de crecimiento rápido, que operan en sectores dinámicos y que pronto estarán listas para cotizar en Bolsa. La dinámica en estos sectores también significa que estos valores pueden cambiar con rapidez. La gama de valores citados muestra que pueden existir variaciones enormes de una empresa a otra. Dependiendo de lo bien que cumpla los criterios dados, un inversor en capital reisgo situará la start-up en el extremo superior o inferior de la gama habitual del sector en cuestión.
Calculando nosotros mismos el valor de la empresa
Se entiende que el valor de una compañía generalmente equivale el valor de mercado de sus fondos propios (“valor de los fondos propios”). Podemos hacernos una primera idea del valor que le otorgarán los inversores de capital riesgo a su compañía por medio de nuestros colegas: podemos hablar con otros equipos directivos que hayan conseguido capital hace poco. Pero también tenemos que efectuar algunos cálculos nosotros mismos. Como los start-ups no cotizan en Bolsa, su valor de mercado sólo se puede definir indirectamente, realizando una valoración de la compañía. Algunos inversores dudan del valor de dichos cálculos, afirmando que las cifras que arrojan pueden crear expectativas irreales, porque, independientemente de sus cálculos, la empresa sólo vale lo que un inversor está dispuesto a pagar por ella tras las negociaciones. Por eso, lo más importante de los cálculos no es tanto definir el valor “correcto” para nuestra empresa, como hacerce una idea de los factores que determinen su valor
Asimismo, al efectuar nuestros propios cálculos daremos al equipo directivo claridad en una etapa temprana sobre el porcentaje de la empresa que probablemente tendrá que vender a “terceros”. Podemos estudiar las posibilidades de Financiamiento, y tener en cuenta las alternativas. Al final, contaremos con una base factual que nos permitirá representar con más confianza nuestra postura en las negociaciones.
- El método de flujo libre de caja descontado (Discounted Cash Flow, DCF))
- Cálculos con múltiplos
La mecánica de estos dos tipos de cálculo se puede ver más adelante de forma simplificada, utilizando una nueva empresa ficticia en el sector de las Tecnologías de la Información (TI) (Cuadro 4). Cada etapa aparece en una casilla separada.
Cálculo con el método de Flujos Libres de Caja Descontados (DCF)
Desde el punto de vista de un inversor, no son los activos fijos de una empresa (oficinas, equipamiento, etc.) los que determinan su valor, sino más bien el flujo de caja que se puede conseguir con estos activos. La caja es el medio mediante el cual se paga a los inversores por sus inversiones. Esto requiere una perspectiva con visión de futuro, como se puede observar de vez en cuando en el mercado de valores: cuando el precio de las acciones de una compañía cae, aunque esté teniendo éxito, los inversores piensan que el flujo de caja futuro será menor de lo previsto. El beneficio neto (o el superávit anual) en sí mismo sólo es significativo para determinar el valor en la medida en que permite un cálculo más exacto del flujo de caja.
En el método DCF, todos los flujos libres de caja futuros están definidos, descontados y añadidos juntos. El resultado es el “valor de la entidad”, es decir, el valor de los fondos propios más la deuda. El valor de la empresa, o lo que es lo mismo, el “valor de los fondos propios”, se obtiene restando la deuda.
Los flujos de caja tienen lugar normalmente en épocas diferentes, como se observa en el Cuadro 5. El simple hecho de sumarlos juntos sería más o menos lo mismo que sumar manzanas y naranjas. Los valores futuros deben recalcularse -descontados- a su valor actual. Aplicado a la empresa de nuestro ejemplo, el descuento de los flujos de caja futuros al valor actual da a la empresa un valor de unos 2,5 millones de dólares, como se muestra en el diagrama.
* Hipótesis: el flujo libre de caja al término del quinto año es de 11.200, la tasa de crecimiento anual en años posteriores es del 6% y la tasa de descuentos en años siguientes es del 16%.
La tasa de descuento que hay que aplicar puede ser un punto de controversia. En la fase de start-up, depende principalmente de la rentabilidad esperada por los inversores, así como de los riesgos de la empresa, y de los rendimientos de iniciativas comparables. Los inversores de capital riesgo con frecuencia usan la tasa de retorno que prevén como tasa de descuento: dependiendo de la etapa de desarrollo de la empresa, la industria en cuestión y los riesgos conocidos. En general, cuanto mayor es el riesgo, y, por tanto, la tasa de retorno esperada, menor es el valor actual de la empresa.
Los inversores de capital riesgo justifican estas tasas de descuento -aparentemente elevadas- con razones como las siguientes:
- Las compañías de reciente creación presentan un riesgo más elevado
- A diferencia de las acciones en compañías que cotizan, las acciones en los start-ups no son en realidad comerciables y, por tanto, no son líquidas
- Tienen que ofrecer un apoyo intenso al equipo directivo durante el período de inversión
- Las previsiones de los fundadores a menudo son optimistas en exceso y tienen que ser revisadas
Así pues, antes de las negociaciones debemos considerar cuáles de los riesgos establecidos en el Plan de Negocio ya hemos podido evitar en conjunto o minimizar mediante nuestras intervenciones como empresarios.
Este método puede resultar problemático para los start-ups que se encuentren en la fase inicial: las nuevas empresas generalmente empiezan con flujos de caja negativos y previsiones muy inciertas, dado que no cuentan con una historia pasada a la que recurrir.
Aun así, debe aplicarse de la misma manera: nos proporcionará mejores conocimientos de las hipótesis implícitas en nuestro Plan de Negocio, y de los factores que influyen en el valor de la empresa. Usándolo junto con cálculos mediante múltiplos y con los valores empíricos de nuestros colegas, podemos conseguir una definición más clara de la gama en la que se encuentra el valor de la empresa.
En la fase de crecimiento siguiente, el método descrito aquí ya no será suficiente, puesto que la composición del capital social (p.ej. contracción de deuda), tipos impositivos y la tasa de crecimiento de la empresa cambiarán cada vez más. Podemos encontrar más información sobre una metodología refinada por ejemplo en la obra modelo de referencia “Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies” (“Valoración: medir y gestionar el valor de las compañías”) de Copeland, Koller y Murrin (ver Referencias para lecturas complementarias).
El método del Flujo Libre de Caja Descontando
En el Plan de Negocio ya hemos calculado los flujos de caja. El método DCF los utiliza para determinar el valor de la empresa, utilizando el total de los flujos de caja descontados menos la deuda.
1.Determinar el valor actual de flujos de caja futuros
Decidimos cuál es el período para el que necesitamos predicciones del flujo de caja (período de proyección). Para los start-ups, normalmente éste sería un período de 10 años.
Determinamos los flujos libres de caja para estos años.
Para cada año establecemos una tasa de descuento que refleje el nivel de riesgo. Esta tasa denominada WACC (weighted average cost of capital) refleja el coste de los recursos financieros (propios y ajenos). En empresas de Internet se suele utilizar un 15% para calcular el valor de la empresa, aunque algunos venture capitals utilizarán ratios superiores (25-35%) en los primeros años (como en el ejemplo del cuadro 5).
Para establecer el factor de descuento para cada año, utilizamos la fórmula general:
IMAGEN de Formulas (Copiar como imagen)
- El valor actual del flujo libre de caja para cada año se obtiene multiplicando el flujo libre de caja por el factor de descuento para el año en cuestión.
2. Calcular el valor terminal
Para considerar los flujos de caja tras el período de proyección se usa lo que se conoce como valor continuado. Éste se calcula de manera aproximada con la fórmula siguiente:
IMAGEN de Formulas (Copiar como imagen)
donde FCFt = flujo libre de caja al término del último año de pronóstico (en el ejemplo t = 5), r = tasa de descuento, y g = crecimiento anual del flujo de caja para el período subsiguiente (en el ejemplo 6%). Como este valor continuo se aplica para el final del quinto año, así que tendríamos que multiplicar el valor continuo por
Imagen Formula pequena
3.Determinar el valor real de la empresa (“valor de los fondos propios”)
- El valor de la empresa es el total de todos los flujos de caja descontados durante el período de proyección más el valor continuo menos la deuda.
Calcular con múltiplos
El valor de una empresa también se puede calcular con la ayuda de valores comparables de empresas ya establecidas, conocidos como múltiplos. Un valor comparable posible de este tipo es el ratio precio/beneficio neto (PER), los otros se enumeran en la casilla “Múltiplos” en las páginas siguientes. Generalmente, cuando se emplea este método, se multiplica el valor apropiado para la empresa (p.ej. el beneficio neto) con el múltiplo correspondiente. Esto da el valor de la empresa (“valor de los fondos propios”) al término del horizonte de inversión del inversor, conocido como el punto de salida. Este valor entonces se descuenta para obtener el valor actual de la empresa.
IMAGEN
En el caso de nuestro ejemplo de empresa TI, existen dos compañías establecidas y con varios años de operaciones comparables en el mercado, con ratios precio/beneficio de 37 y 49. La media de estos dos valores, 43, se usa para efectuar el cálculo (Cuadro 6). A modo de comparación: el valor medio (mediana) de los ratios precio/beneficio en el Neue Markt (Frankfurt) a finales de 1998 fue aproximadamente de 40 La multiplicación por el beneficio neto,por ejemplo, en el año 5 arroja un valor futuro para la empresa de unos 39 millones de dólares en el quinto año. Como con este método sólo se descuenta un valor, la tasa de descuento debe reflejar el riesgo total; en nuestro ejemplo, el retorno previsto es del 65%. Descontado, el valor actual de la empresa es de unos 3,2 millones de dólares
Múltiplos
El valor de la empresa también se calcula de manera aproximada basándose en valores comparables de empresas establecidas, conocidos como múltiplos. Algunos múltiplos utilizados con frecuencia son el ratio precio/beneficio(PER) y el valor de mercado sobre el índice de ventas
1. Determinar el valor futuro de la empresa por medio de múltiplos
- Buscar en el mercado compañías lo más parecidas a nuestra empresa, en lo que se refiere al sector, a la gama de productos, al riesgo, a la tasa de crecimiento, a la composición del capital social y a las previsiones del flujo de caja. Los informes anuales de sociedades que cotizan en Bolsa son buenas fuentes, al igual que los informes de bancos realizados por analistas.
- Para la compañía comparable, formar el múltiplo deseado para el año en que entró a cotizar en el mercado de valores: por ejemplo la PER. Para usar este valor, es condición indispensable que la compañía sea rentable.
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Si hemos identificado varias compañías, podemos formar una media. Consideramos por qué motivos, si los hubiera, nuestro multiplo podría ser superior o inferior en el año de admisión de cotización en Bolsa y, si es necesario, ajustaremos el múltiplo
- Multiplicar el beneficio neto que aparece en el Plan de Negocio empresa para el momento de la salida del inversor por la PER comparable. El valor futuro de la empresa (VF) es PER x ganancia neta.
- Alternativamente, usa otros múltiplos, p.ej.
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Los posibles múltiplos resultan de la relación existente entre el valor de mercado de los fondos propios y el número de clientes o empleados, o de los costes de I + D.
2. Descontar el valor de la empresa al valor actual
- Normalmente, las cifras calculadas representan el valor de la empresa en el año de salida de su inversores (p.ej. año 5). Establecer una tasa de descuento que refleje el riesgo que supone (r), y calculamos el factor de descuento apropiado, p.ej.
- 1 / (1+ 0,65)5
- El valor actual de la empresa (“valor de los fondos propios”) se obtiene multiplicando el valor futuro de la empresa calculado por el factor de descuento.
Resumen de los diversos valores de la empresa
Los cálculos arrojan los siguientes valores para la empresa:
Valor de los fondos propios calculado
Flujo de caja descontado: approx. 2,5 millones de dólares
Múltiples con valores medios de empresas comparables: approx. 3,2 millones de dólares ____________________________________________________________________________________ Media de ambos procesos: approx. 2,9 millones de dólares
La gama de valores (post-inversión) de la empresa de 2,5 a 3,2 millones así calculados proporciona una buena base para intercambiar opiniones con los inversores. Dicho valor es realista hasta el punto de que asumimos que estamos tratando aquí con una nueva compañía, con poca experiencia, y que hasta el momento ha conseguido pocos clientes.
Cómo hacerse una mejor idea de las cifras
- Calcular el valor de varias formas distintas con el fin de obtener una idea más clara de la gama de valores, y comparar los resultados con la experiencia del sector
- Ponernos en diversas situaciones, teniendo en cuenta la trayectoria de desarrollo óptima para la empresa (“el mejor de los casos”) y también los retrasos u otros obstáculos que se darían si todo lo que pudiera salir mal, sale mal (“el peor de los casos”)
- Donde sea posible, comprobar los resultados con expertos
- Hablar con otros equipos directivos en situaciones comparables que ya hayan negociado con inversores
- Si el valor se encuentra en el extremo inferior o superior del espectro, considerar por qué
Debemos recordar que el valor de dicha evaluación depende en gran medida de que nuestras hipótesis sean factibles. ¿Qué hipótesis están implícitas en los cálculos? Si las hipóteis para la primera ronda de Financiamiento son demasiado optimistas, y después no podemos cumplir las expectativas que hemos creado, perderemos la credibilidad, lo que constituirá un obstáculo importante en rondas de Financiamiento posteriores.�
Calcular la participación del inversor�
En términos matemáticos, la participación del inversor se calcula de acuerdo con la magnitud de la inversión (necesidad de fondos) y del valor actual de la empresa, mediante la fórmula siguiente:
______Inversión_______ Valor de la empresa
Supongamos que un inversor está interesado en proporcionar el primer tramo de capital que necesita nuestra empresa de muestra, es decir, 1 millón de dólares. ¿Qué participación en la empresa puede esperar a cambio?
Participación del inversor
Valor post-inversión �de la empresa 2,9 millones de dólares Inversión 1 millón de dólares Participación del inversor p = Inversión / Valor post-inversión = 1 / 2,9 =34%
Participación del equipo directivo 1 – p = 66%
Si los inversores de capital riesgo y el equipo directivo utilizan distintos enfoques al calcular las acciones pueden darse malentendidos. El inversor de capital riesgo generalmente calcula el valor de la empresa antes que la inversión, lo que se conoce como valor de “pre-inversión” o “pre-money”. Lo que realmente le interesa es lo que vale la empresa por sí misma. Luego añade la inversión y así obtiene el valor “post-inversión” o “post-money”.
Nosotros, en cambio, obtendremos automáticamente el valor de �post-inversión si empleamos en los los procesos de descuento de flujos libres de caja y los múltiplos descritos aquí. Esto se debe a �que las previsiones de flujo de caja y de beneficio neto se basan en el supuesto de que el capital necesario -tanto el nuestro propio como el de inversores externos- esté disponible, y que todos los pasos de realización necesarios y planificados, como comprar equipamiento o llevar a cabo campañas publicitarias, puedan ejecutarse. Debemos tener la seguridad de que el mismo valor lo están usando ambas partes en cualquier intercambio de opiniones.
Algunos inversores nos ofrecerán una inversión basada en el nivel de resultados: si logramos los objetivos acordados (“hitos”), se aplicará la participación por gestión calculada en un principio. Si la empresa tiene menos éxito, la participación del inversor se verá aumentada tras una revisión.
Hay algo que no deberíamos pasar por alto en todos estos cálculos. En última instancia, el valor que importa es el que acordemos con el inversor, independientemente de los cálculos previos. Los cálculos nos permiten hacernos una idea del valor de la empresa, y nos proporcionan una base en la que apoyar nuestros argumentos. Debemos ser críticos con nosotros mismos: después de haber realizado los cálculos, nos preguntaremos si estaríamos dispuestos a efectuar una inversión de 1 millón de dólares a cambio de, por ejemplo, una participación del 34% de nuestra empresa.
Para una visión más detallada de cómo valorar una empresa start-up consultar los materiales incluidos en el anexo de referencias bibliográficas, así como en el curso de StartUp2000 “finanzas para start-ups”.
LA NEGOCIACIÓN
Hemos preparado nuestro Plan de Negocio, y las aproximaciones del valor de la empresa y del capital nos han dado una idea más clara de la participación de inversores. Ahora, podemos acercarnos a ellos: si están interesados en la empresa, tendrán una idea propia de su valor. Ninguno de los valores a los que se haya llegado debería ser considerado como absoluto. Simplemente proporcionan puntos de partida para lo que a menudo puede ser un tedioso proceso de negociación, en el que los intereses pueden diferir.
Negociar con inversores en ocasiones se describe como una carrera entre la avaricia y el miedo -por un lado, los equipos directivos temen no poder conseguir el Financiamiento que necesitan y, por otro, no querrán desprenderse de gran parte de la empresa demasiado pronto y a un precio demasiado barato. Por este motivo, crear capital por etapas resulta ventajoso, aunque traiga consigo repetidas rondas de negociación. Pero deberíamos evitar a toda costa enfrentar a los distintos inversores interesados. Al contrario hablaremos con varios. Así, estos intercambios de opiniones pronto nos mostrarán dónde estaremos siendo realistas, y donde podemos habernos “dejado llevar”.
Los elementos esenciales de las negociaciones son argumentos sólidos y la convicción personal del equipo directivo, lo urgente que es la necesidad de capital, la madurez de la empresa (p.ej. clientes existentes, patentes,etc.) y la tasa de retorno esperada por el inversor. Por último, hay dos factores decisivos:
1.¿Cuánta “demanda” tiene la empresa? Esto depende del número de inversores en los que hayamos sido capaces de despertar un interés por la empresa, y de lo realistas que sean las expectativas depositadas en ellos. Un Plan de Negocio convincente, presentado por un equipo directivo competente y comprometido es el medio más eficaz de comunicación.
2.¿Hasta dónde podremos convencer a los inversores de nuestras intenciones? Cuando estamos preparando las negociaciones y durante ellas, nos pondremos en el lugar de nuestro interlocutor: cuanto mejor entienda nuestros intereses, más probabilidades tienes de llegar a una solución que resulte aceptable para ambas partes. Iremos dispuestos a llegar a un término medio. El compromiso del inversor jurará años, de modo que la confianza mutua es esencial. Esto sucede especialmente en la medida en que los consejos y el apoyo de tu inversor al final resulten al menos tan importantes para nuestra empresa como su contribución financiera.
Un trato puede llegar a ser muy complicado, por lo que siempre resulta una buena idea ponerse en contacto con empresarios experimentados, y conseguir asesoramiento técnico de consultores, especialistas fiscales y abogados (en especial una vez que se ha firmado la Hoja de Condiciones). No tengamos miedo de establecer construcciones complejas ya que siempre existe una razón legítima para ello: exenciones fiscales o control sobre los fondos invertidos. Pero nos aseguraremos de que no nos queda ninguna duda respecto a los detalles del trato.
OBTENCION DE CAPITAL DE INVERSORES ADICIONALES
Nuestra empresa probablemente necesitará recaudar más capital en los años venideros, con el fin de financiar su desarrollo posterior. Por tanto, crear capital no supone un ejercicio de una sola vez: habrá más negociaciones y aumentos de capital durante el período de crecimiento.
Para llevar a cabo aumentos posteriores de capital, deberemos volver a valorar la empresa, definir las participaciones y acordar un contrato con el inversor.
Procedimiento que se debe seguir en los aumentos de capital posteriores Se supone que, tras dieciocho meses, nuestra empresa ejemplo tendrá que conseguir otros 2 millones de dólares de otro inversor.
- Redefiniremos los valores pertinentes -utilizando el flujo libre de caja para los años venideros, el beneficio neto y las ventas- y la tasa de descuento para el horizonte de inversión pretendido. Esto llevará a tomar en consideración el desarrollo que se ha producido hasta ahora. Calculamos el valor actual de la empresa como se describe.Ejemplo: Los valores recalculados para el período de pronóstico producen un valor de post-inversión para la empresa de unos 10 millones de dólares.
- Determinamos las participaciones en el valor de acuerdo con las inversiones implicadas.
Ejemplo: El valor de la empresa es de 10 millones de dólares, de los cuales 2 millones de dólares, pertenecen al Inversor B. De los 8 millones de dólares restantes, 5,3 millones pertenecen al equipo directivo (participación previa de 66% veces 8 millones) y 2,7 millones de dólares al Inversor A.
- Determinaremos las participaciones porcentuales
Ejemplo: El Inversor A posee un 27% (2,7 millones de dólares de un total de 10 millones de dólares), el Inversor B el 20% (2 millones de dólares de un total de 10 millones), y nos dispomos del 53%.
Repetimos este procedimiento para cada aumento de capital posterior:
La participación en la empresa disminuye cada vez que aumenta el capital. Tras la segunda ronda, por ejemplo, sólo dispondremos del 53% de la empresa. No nos asustemos: este porcentaje menor tiene un valor absoluto mayor, porque las inversiones están financiando nuestro crecimiento.
Lista de comprobación para valorar la empresa y captar fondos propios
¿Responden nuestras ideas y cálculos a las siguientes preguntas?
- ¿Quiénes son los inversores con los que deseamos tratar?
- ¿Puede el inversor lograr su tasa de objetivo de retorno, y satisfacer sus otros intereses con nuestra empresa?
- ¿Cuál es un valor realista para la empresa? ¿En qué hipótesis se basan los cálculos?
- ¿Qué inversión conseguiremos y para qué porcentaje de los fondos propios?
- ¿Qué contribución adicional puede aportar el inversor, aparte de su compromiso financiero
- ¿Cuáles son los acuerdos contractuales para la salida del inversor, y para posteriores aumentos de capital?
